Op 6 mei 2010 daalde de Dow Jones Industrial Average (DJIA) met meer dan 1000 punten, wat een daling van meer dan 9% binnen een paar minuten vertegenwoordigde. De DJIA-dip was de grootste ooit in zijn decennialange geschiedenis en veegde in minder dan 30 minuten meer dan $ 1 biljoen aan marktwaarde weg. De index herstelde zich snel van het grootste deel van de verliezen binnen een uur, met daaropvolgende onderzoeken die onthulden dat de dip werd veroorzaakt door marktfragmentatie, algemeen negatief sentiment en grote directionele weddenschappen uitgevoerd door algoritmische strategieën.
Een flash crash is een scherpe en plotselinge daling van de prijzen als gevolg van het intrekken van orders, waarna de markt zich snel herstelt, meestal binnen dezelfde handelsdag – ‘het gebeurt allemaal in een flits’. Er zijn aanwijzingen dat flash crashes vrij gebruikelijk zijn op de markt, maar de Flash Crash van 2010 is nog steeds de grootste en snelste ooit in de geschiedenis.
Hoe het Hebeurde
Het was nauwelijks een normale dag op 6 mei 2010. De markten waren kenmerkend in paniek. De euro verzwakte ten opzichte van zowel de Amerikaanse dollar als de Japanse yen, omdat de angst voor de Griekse schuldencrisis toenam. En in de VS consolideerde de SEC de Reg NMS (Regulation National Market System) om de beste uitvoering van orders op de markten te bevorderen. Marktdeelnemers (met name high-frequency traders) waren er gretig op uit om de kansen te zien die deze ontwikkelingen voor hen zouden openen. Maar ondanks de onderliggende spanningen had niemand kunnen bedenken wat er zou gebeuren.
Het marktsentiment die dag zorgde ervoor dat de markten openden met een over het algemeen negatieve houding. De bearish toon versnelde in de middag en om 14.00 uur was de Dow meer dan 160 punten gedaald. Om 14.42 uur was de Dow al 300 punten gedaald, voordat hij binnen slechts 5 minuten een scherpe duik van 600 punten maakte. Om 14.47 uur was de Dow met meer dan 9% gedaald voor de dag, na ongeveer 1000 punten te hebben verloren. Aandelen begonnen rond 15.00 uur weer te stijgen, wonnen meer dan 450 punten en herstelden een groot deel van de plotselinge daling van 600 punten. Om 16.30 uur hadden de markten het grootste deel van de verliezen hersteld en sloten ze vervolgens slechts 3,2% lager vergeleken met de sluiting van de vorige dag.
Wat Was de Oorzaak van de Flash Crash van 2010?
Alles gebeurde die dag zo snel en er waren geen definitieve verklaringen voor de plotselinge daling van 600 punten op de markten. Maar er waren wel wat vroege hypothesen. Een veelvoorkomende was dat HFT’s (high-frequency traders) de beurzen overladen met orders die niet bedoeld waren om op de markten te worden uitgevoerd. Door de beurzen effectief te verstoppen, slaagden HFT’s erin de gebroken aandelenhandelssystemen te verstoren en kregen zo een oneerlijk voordeel ten opzichte van andere ‘onschuldige’ beleggers. Deze theorie impliceert dat HFT’s in wezen probeerden de markt te ‘spoofen’, of deze gewoon te manipuleren. Spoofing is een ‘bait-and-switch’-tactiek waarbij een handelaar meerdere grote orders plaatst die een marktreactie veroorzaken. De handelaar annuleert vervolgens de orders na de reactie en neemt de tegenovergestelde transactie. HFT’s kregen het grootste deel van de schuld tijdens de flash crash van 2010, maar sommigen hebben ook gesuggereerd dat het hielp om de zaken te kalmeren.
Er was ook de theorie van een ‘fat-finger trade’. Dit is meestal een toetsenbordfout tijdens het plaatsen van een order, wat resulteert in een grotere dan normale order die wordt ingevoerd en uitgevoerd op de markt. Op de dag van de flash crash van 2010 werden verschillende aandelen ‘gedumpt’ en met name werd er een grote verkooporder geplaatst op Procter & Gamble, waardoor het aandeel met meer dan 37% daalde. Maar deze theorie werd later weerlegd nadat werd vastgesteld dat er op dat moment voldoende waarborgen waren om een dergelijke fout te voorkomen en dat de daling het gevolg was van een dip in de e-mini S&P futures-contracten.
Een andere plausibele theorie destijds was technische misstappen op de NYSE, die leidden tot vertraagde prijsnoteringen die vervolgens paniek veroorzaakten onder marktdeelnemers. Handelaren probeerden vervolgens de markten te verlaten door extreme bied- en laatprijzen te plaatsen, terwijl HFT’s ook probeerden posities te sluiten met grote marktorders. Het resultaat was een cascade-effect dat uiteindelijk leidde tot de flash crash.
Onderzoeken
De Amerikaanse SEC en CFTC (Commodities Futures Trading Commission) begonnen kort daarna met onderzoeken naar de werkelijke oorzaak van de flash crash. In september 2010 werd een rapport uitgebracht waarin de reeks gebeurtenissen werd uitgelegd die tot de crash leidden. Er werd gezegd dat een groot beleggingsfonds (Waddell & Reed Financial Inc.) 75.000 e-mini S&P-contracten verkocht ter waarde van meer dan $4,1 miljard. De kopers van de contracten waren onder meer HFT’s, die doorgaans geen transacties lang aanhouden. De HFT’s begonnen de contracten vervolgens weer te verkopen en de gecombineerde verkopen veroorzaakten een duikvlucht op de markten, omdat kopers uitgeput raakten.
Maar de uitleg kreeg kritiek, vooral omdat het kwam na meer dan 5 maanden onderzoek naar een gebeurtenis die slechts 5 minuten duurde. Dit alleen al bewees dat de Commissies archaïsche systemen hanteerden. Bovendien was er niets mis met de ‘grote’ order omdat het consistent was met het marktsentiment van die tijd. En het was niet bepaald een grote order omdat het slechts 1,3% van het volume van de e-minicontracten vertegenwoordigde die op 6 mei werden verhandeld en slechts 9% van het volume tijdens de flash crash-periode van 5 minuten.
Aanklacht
In april 2015 werd de in Londen gevestigde individuele handelaar Navinder Singh Sarao gearresteerd op beschuldiging dat zijn activiteiten op 6 mei 2010 de flash crash veroorzaakten. Het Amerikaanse ministerie van Justitie beschuldigde Sarao ervan algoritmes te gebruiken die grote verkooporders voor e-mini S&P-contracten op de markt plaatsten. Hij annuleerde de transacties en kocht contracten tegen lagere marktprijzen. Van 2009 tot 2015 verdienden Sarao en zijn bedrijf ongeveer $40 miljoen met dezelfde marktmanipulatietechniek. De rechtszaak duurde een tijdje en pas in 2020 kreeg Sarao een huisarrest van een jaar. Er was geen gevangenisstraf, waarbij aanklagers Sarao’s medewerking aanhaalden voor de milde straf.
Sarao’s aanklacht overtuigde niet veel mensen. Het was moeilijk voor te stellen dat een eenzame, matige handelaar verantwoordelijk was voor het tijdelijk wegvagen van de beurswaarde van meer dan $1 biljoen. In feite riepen de onthullingen van zijn misdaad grote zorgen op over hoeveel erger de grote spelers op de markt in staat zijn om schade aan te richten.
Lessen Geleerd uit de Flash Crash van 2010
Er zijn veel lessen te leren uit de flash crash van 2010. Ten eerste benadrukte de crash hoe de marktstructuur complexer en onderling verbonden is. De crash vond plaats op de aandelenmarkten, maar was het gevolg van grote verkooporders op e-minicontracten op de futuresmarkt. Dit is een illustratie van waarom technologie echt een tweesnijdend zwaard is. Aan de ene kant is er een kortere uitvoeringstijd en -kosten en een snelle informatiestroom. Maar aan de andere kant zijn markten nu onderling verbonden en kan een ongeluk of een technisch probleem op de ene markt leiden tot enorme gevolgen op een andere.
Het duurde meer dan 5 jaar om een kleine en naar verluidt onzorgvuldige handelaar in Sarao te pakken, maar hoewel enorme hoeveelheden back-upgegevens de oorzaak kunnen zijn, laat het echt zien hoe moeilijk het kan zijn om achter de echte professionals aan te gaan die geavanceerde HFT-algoritmen op de markt gebruiken. Bovendien zijn de SEC en CFTC niet goed uitgerust om achter de echte grote spelers aan te gaan die miljardentechnologieën gebruiken om op de markten te handelen.
Voor beleggers verandert de toenemende rol van HFT’s de manier waarop ze handelen. HFT’s handelen met ongelooflijke snelheden, waarbij ze bepaalde marktinformatie of gebeurtenissen in realtime verdisconteren. Dit heeft daytrading voor beleggers bijzonder riskant gemaakt dan in voorgaande jaren. Het gebruik van stop-losses is ook in twijfel getrokken, omdat handelaren die de orders niet gebruikten, praktisch niet werden beïnvloed door de crash, maar degenen die ze wel gebruikten, moesten omgaan met reeds geboekte verliezen. De crash herinnerde beleggers er ook aan hoe risicovol het is om leveraged trades te nemen op de markt. Een scherpe daling van de markten kan nog grotere verliezen opleveren voor beleggers.
Laatste Woord
Flash crashes komen relatief vaak voor, maar de crash van mei 2010 was opvallend vanwege de grote daling van de prijzen en de enorme berichtgeving in het nieuws. Het bracht ook de rol van HFT’s naar voren bij het creëren van onzekerheid en volatiliteit op de markten. Hoewel computeralgoritmen kunnen helpen de liquiditeit op de markten te vergroten en te behouden, kunnen ze markten niet nauwkeurig prijzen tijdens onrust. Er is behoefte aan een ‘time-out’ tijdens een uitverkoop om ervoor te zorgen dat de markt niet overweldigd wordt. Daarom werden er na de crisis marktbrede ‘circuit breakers’ aangenomen. Deze breakers stoppen de handel in alle aandelen en ETF’s wanneer er een directionele beweging van meer dan 10% is in minder dan 5 minuten. Er zijn ook strengere regels voor market makers en brokerage firma’s, terwijl grote spelers verplicht zijn om te rapporteren over grote orders die ze van plan zijn te plaatsen op de markten.
Al met al zal een flash crash onvermijdelijk weer gebeuren. Maar de lessen die zijn geleerd van de flash crash van 2010 zorgen ervoor dat een nieuwe gebeurtenis niet zo significant zal zijn, terwijl investeerders zichzelf nog beter kunnen beschermen.
